• 首旅股份:南山分成未卜和酒店業績洼地背后價值

    時間:2009-08-21來源:安信證券研究所 作者: 
      

    業績符合預期:公司中期實現營業收入、毛利和凈利潤分別為6.96億元、3.39億元和0.86億元,分別同比下降21.79%、3.47%和0.93%;每股收益為0.37元。

    受金融危機影響和北京高星級酒店市場的供給沖擊,公司除南山之外的業務均出現大幅下滑;但南山景區業務的良好成長遏制了下滑的態勢,使得凈利與去年同期打平:數據顯示,上半年南山景區的收入和毛利分別同比增長21.57%和21.93%;除此業務外,酒店業務、展覽廣告業務和旅游服務業務的收入分別下滑20.56%、25.61%和34.94%;相應的毛利依次下滑22.69%、25.61%和18.85%;經營情況的此消彼長進一步夯實了南山景區的地位,其對利潤的貢獻權重提升了近17個百分點,達到82%。另外,由于旅游服務收入的占比較大,該業務收入的大幅下滑導致了公司主營收入的下滑,但因其毛利率較低,故而對毛利的變化影響較;毛利降幅較小的原因在于景區業務收入的增長。

    根據判斷,雖然酒店業務在未來兩年都將處于低位運行,并且業績將唯一保持較高增長的南山景區的分成協議終會達成,但是我們按照南山景區可能達成的最差的分成協議,以及南山景區的成長測算,公司未來的業績增長仍然是可以保證的,并考慮到分成比例將有望逐年提高,則我們認為目前股價存在一定程度的低估,維持此前目標價不變:因為公司的業績來源主要是南山景區和酒店業務,而因為酒店業務受供給沖擊壓制,未來兩年恢復起來仍較緩慢,所以未來兩年業績結構中可以保持較高增長的唯有南山景區,而南山景區還存在著門票分成的潛在風險。另外,由于酒店業務今年較去年下滑較大,所以今年南山的增長僅能保證公司的利潤與去年持平。但是我們如果假設公司將分得南山景區40%的最差的門票分成,且每年分成比例不變,則2009~2011年公司EPS分別為0.46元、0.53元和0.56元;其業績增長的原因是,以今年為起點,酒店業務的下滑風險將基本消失,而南山景區的增長可以無阻力的實現為公司利潤的增長。同時我們認為南山分成比例逐年提高的可能很大,如果考慮此因素則利潤增長幅度將會遠超過我們的預測,并結合景區的估值較高的因素,相比目前的股價,我們認為存在一定程度的低估,維持6個月目標價17.48元不變。

    維持盈利預測,調高投資評級至“增持_B”:因公司經營情況與預期一致,故維持此前不考慮南山分成的盈利預測,即2009~2011年EPS分別為0.76元、0.87元和0.91元;結合以上分析我們調高投資評級至“增持_B”。

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